Einleitung:
Im Bereich der weltweiten Wirtschaft sind Kapitalmärkte in den vergangenen Jahrzehnten zu einer Drehscheibe der modernen Marktwirtschaft geworden. Sie sind eng mit der Realwirtschaft verbunden und stehen im Herzen der Finanzwirtschaft einer jeden industrialisierten Gesellschaft. Einen wesentlichen Teil des Kapitalmarkts bildet der Aktienmarkt. Über ihn fließt den privaten Unternehmen ein bedeutender Teil an Kapital zur Finanzierung ihrer Investitionen zu, vorausgesetzt sie stellen das attraktivste Rendite-Risiko-Verhältnis in Aussicht. Hiermit erfüllt der Kapitalmarkt eine wichtige Funktion: Geld wird an diejenigen Stellen geleitet, an denen es am "produktivsten" Verwendung findet. Das heißt, der Kapitalmarkt verhindert die Realisierung unrentabler Projekte und wirkt sich somit positiv auf das Wachstum der jeweiligen Volkswirtschaft aus. Damit der Selektionsmechanismus des Kapitalmarkts jedoch gewährleistet wird und es zu keiner Fehlallokation des Geldes kommt, müssen sowohl Investoren als auch Wertpapieremittenten in der Lage sein, künftige Renditen abzuschätzen. Dafür benötigen sie u.a. bestimmte methodische Ansätze, die ihnen dabei helfen dies zu tun. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist das heute wohl prominenteste Modell sowohl in der Finanzierungstheorie als auch in der Praxis, welches die erwarteten Renditen nur durch den sog. Beta-Faktor, zu erklären vermag. Dieses sowie andere kapitalmarkttheoretische Modelle setzen allerdings informationseffiziente Kapitalmärkte voraus. Von einem effizienten Kapitalmarkt spricht man dann, wenn sich der Preisbildungsprozess rational und ohne zeitliche Verzögerung unter Einbeziehung aller relevanten Informationen vollzieht. Fehlbewertungen werden in kürzester Zeit durch rational agierenden Marktteilnehmer (Arbitrageure) identifiziert und korrigiert. Die Bewegungen am Kapitalmarkt sind daher folgerichtig nur auf neue und zufällige Informationen zurückzuführen, so dass keine Möglichkeit besteht, eine höhere risikoadjustierte Rendite zu erzielen als der Markt. Von entscheidender Wichtigkeit ist daher die Frage: sind die Kapitalmärkte tatsächlich effizient?
Die Ergebnisse empirischer Studien konnten die Gültigkeit der Effizienzmarkthypothese (EMH) nicht eindeutig belegen. Vor allem durch die Entdeckung sogenannter Anomalien wird sie in der aktuellen Diskussion immer häufiger in Frage gestellt. Als Anomalien werden allgemein solche Beobachtungen bezeichnet, die mit den Aussagen einer bestimmten Theorie nicht in Einklang zu bringen sind. Eine breite Palette der oft beobachteten Phänomene am Kapitalmarkt, wie der Size-Effekt, der Januar-Effekt, das Closed-End-Fund-Puzzle sowie die Über- und Unterreaktion, stellen eine große Herausforderung für die vorherrschende Kapitalmarkttheorie und deren Befürworter dar. Die Aufdeckungen solcher Anomalitäten sowie die Unzulänglichkeit der etablierten Modelle diese zu erklären, führten in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts zu einer Weiterentwicklung der neoklassischen Finanzierungstheorie, bzw. zur Entstehung eines neuen Forschungszweigs, dessen wissenschaftliche Erkenntnisse und theoretische Ansätze unter dem Begriff Behavioral Finance zusammengefasst werden können. Die Anhänger dieser verhaltensorientierten Forschungsrichtung versuchen durch die deskriptive Modellierung der Kapitalmärkte, bzw. die Erweiterung der Kapitalmarkttheorie um kognitionspsychologische Elemente, den Preisbildungsprozess und die Anomalien am Markt zu erklären. Das Fundament der Modellierung bilden dabei zwei grundlegenden Prinzipien: zum einen das Investor-Sentiment und zum anderen die Beschränkung der Arbitragemöglichkeit. Als Investor-Sentiment bezeichnet man im Allgemeinen Erwartungen von Investoren in Bezug auf zukünftige Erträge oder Risiken, die nicht durch die zur Verfügung stehenden Informationen erklärt werden können. Das Prinzip der beschränkten Arbitragemöglichkeit besagt, dass das Wetten gegen sentimentale Investoren sowohl mit Risiken als auch mit Kosten verbunden ist, sodass die theoretische Funktion der Arbitrage im neoklassischen Sinne beeinträchtigt ist.
Es wird heute nicht mehr darüber diskutiert, ob das Investor-Sentiment die Preise beeinflusst oder nicht. Zahlreiche Börsenkrisen haben es mehrmals bestätigt. Heute ist im Gegensatz dazu die Suche nach Ursachen einer verzerrten Erwartungsbildung von Investoren und deren Einfluss auf den Preisbildungsprozess primärer Gegenstand der verhaltensorientierten Wirtschaftsforschung. Mit anderen Worten, die Wissenschaftler versuchen anhand von aus der Psychologie und Empirie gewonnenen Erkenntnissen die Geschehnisse bzw. die Anomalien am Kapitalmarkt zu erklären. Dabei stoßen sie auf die Herausforderung, ein sich in Abhängigkeit der Marktphase veränderliches Verhalten der Investoren zu modellieren.
Gang der Untersuchung:
Die Erklärung der verzerrten Erwartungsbildung der Investoren und der daraus resultierenden verzerrten Preisbildung, die sich in Form von Unter- und Überbewertung äußert, soll Schwerpunkt dieser Arbeit werden. Dabei begrenzt sich diese Arbeit auf das von Barberis, Shleifer und Vishny 1998 (BSV) entwickelte Investor-Sentiment-Modell (IS-Modell).
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, das IS-Modell von BSV zu erläutern und auf Erklärungsgehalt bzgl. unterschiedlich starker Überlagerung von fundamentaler Preisbildung zu untersuchen. Im Speziellen soll untersucht werden: erstens, ob die Ansätze von BSV mit den Erkenntnissen aus der Psychologie und Empirie konsistent sind; zweitens, ob durch Modellierung von psychologischen Ansätzen die Marktanomalien Unter- und Überreaktion aus theoretischer Sicht erklärt werden können und drittens, ob das IS-Modell an sich empirisch valide Ergebnisse liefert.
Die vorliegende Arbeit lässt sich dabei thematisch in zwei Teile aufteilen. Im ersten Teil werden die theoretischen Rahmenbedingungen vorgestellt und erklärt, auf deren Basis im zweiten Teil das IS-Modell eingeführt und analytisch erläutert wird.
Zum thematischen Aufbau der Arbeit:
Neoklassische Kapitalmarktheorie bedient sich entscheidungstheoretischer Grundlagen der klassischen Finanzierungstheorie. Behavioral Finance greift diese hingegen an. Da für das Verständnis der Behavioral Finance die grundlegenden Konzepte traditioneller Finanzierungstheorie notwendig sind, werden sie im zweiten Kapitel dieser Arbeit vorgestellt und erläutert. Ein weiteres entscheidendes Kriterium für die Funktionalität der Kapitalmarktmodelle, das sich auf die davor aufgeführten Prinzipien stützt, stellt das Konzept informationseffizienter Märkte dar. Seine Bedeutung wird daher auch in diesem Kapitel ausgeführt. Anschließend wird das CAPM als repräsentatives Bewertungsmodell der neoklassischen Finanzierungstheorie vorgestellt. Abschließend werden im zweiten Kapitel Probleme der vorherrschenden Kapitalmarktheorie erläutert. Diese Defizite stellen eine Verknüpfung zum dritten Kapitel dieser Arbeit insofern dar, als dass unerklärbare Phänomene der Neoklassik den Ansatzpunkt der Behavioral Finance begründen. Dabei werden zunächst die Entwicklung, der Gegenstand und die Ziele der Behavioral Finance beschrieben und anschließend das IS-Modell vorgestellt und erklärt. Im letzten Kapitel werden alle wesentlichen Aspekte der gesamten Arbeit zusammengefasst und abschließend ein Fazit gezogen.
