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Einleitung:
Der Einfluss der Kapitalstruktur spielte in der Ertragswertdiskussion im Vergleich zu den Kernproblemen der Prognoseunsicherheit und der Risikoberücksichtigung lange Zeit eine untergeordnete Rolle. Im Zusammenhang mit den insbesondere im angelsächsischen Raum angewandten Bewertungsverfahren der diskontierten Cash Flows gewinnt die Frage der Finanzierung in der Unternehmensbewertung jedoch zusehends an Bedeutung, da in diesen Verfahren die Kapitalstruktur explizit im Bewertungskalkül berücksichtigt wird.
Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich die vorliegende Arbeit zunächst mit den Erkenntnissen der klassischen Finanzierungstheorie in Bezug auf den Einfluss der Kapitalkosten auf den Unternehmensgesamtwert (Irrelevanztheorem der Kapitalstruktur von Modigliani und Miller sowie Leverage Effekt). Der wesentliche Anreiz zu einer Ausweitung der Verschuldung wird jedoch durch ein in der Praxis bestehendes, nicht finanzierungsneutrales Steuersystem geliefert, indem Fremdkapitalzinsen einige Steuerbemessungsgrundlagen mindern und dadurch zu einer Steuersubvention von Verschuldung auf betrieblicher Ebene führen. Dieser Einfluß wird im Zähler des Ertragswertkalküls adäquat abgebildet, wobei dann auch die Vergleichsalternative der Besteuerung zu unterwerfen ist.
Die verschiedenen wertbeeinflussenden Effekte werden dann sowohl formalanalytisch (Abbildung des deutschen Steuersystems), als auch anhand eines expliziten Beispiels zusammengeführt und die steuerinduzierten, ertragswerterhöhenden Effekte herausgearbeitet. Gleichzeitig wird darauf eingegangen, wie diese Effekte durch die Wahl der angemessenen Reaktionshypothese im Nenner teilweise kompensiert werden können.
Die Diplomarbeit wurde von der BDO Deutsche Warentreuhand AG als beste Diplomarbeit des Fachbereichs an der LMU München prämiert.
Inhaltsverzeichnis:
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Abkürzungsverzeichnis
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IV
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Symbolverzeichnis
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VII
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Tabellenverzeichnis
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X
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Abbildungsverzeichnis
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X
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I.
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Problemstellung
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1
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II.
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Allgemeine Grundlagen zur Kapitalstruktur und der Ertragswertermittlung
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3
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A.
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Definition und Probleme bei der Abgrenzung der Kapitalstruktur
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3
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B.
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Determinanten des Ertragswertes
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5
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1.
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Ertragswert und Unternehmensgesamtwert - Prämissen und Abgrenzung
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5
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2.
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Ertragswertkalkül und relevanter Zahlungsstrom
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6
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3.
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Ertragswertkalkül und relevanter Kalkulationszinsfuß
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11
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C.
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Mögliche Wirkungen der Kapitalstruktur auf den Ertragswert
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13
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D.
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Der Zusammenhang zwischen Kapitalstruktur und Unternehmenswert in der Unternehmensbewertungsliteratur
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15
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III.
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Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad, Risiko und Eigenkapitalrentabilität in der klassischen Finanzierungstheorie
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17
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A.
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Leverage-Effekt und Leverage-Risiko
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17
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B.
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Kapitalkosten in der traditionellen These
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21
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C.
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Irrelevanz der Kapitalstruktur im Grundmodell von MM
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23
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D.
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Bedeutung der Kapitalkosten für den Ertragswert: Würdigung der bisher betrachteten Ansätze vor dem Hintergrund der Determinanten des Ertragswertes
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28
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IV.
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Relevanz der Kapitalstruktur bei Betrachtung von Transaktionskosten und Informationsasymmetrie
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30
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A.
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Transaktionskosten als negative Zielbeiträge
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30
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1.
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Konzeption des Ansatzes
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30
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2.
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Aussagegehalt der Ergebnisse für den Ertragswertkalkül
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31
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B.
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Aus der Informationsasymmetrie abgeleitete Einflüsse der Fremdfinanzierung auf Renditeerwartungswerte, Realisation von Investitionsprojekten und Verschuldungsspielraum
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32
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1.
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Einordnung der Ansätze zur Informationsasymmetrie in den Zusammenhang der bisher betrachteten Modelle
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32
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2.
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Einbeziehung von Informationsasymmetrie
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33
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a)
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Möglichkeiten der nachträglichen Reichtumsverschiebung durch Variation des Verschuldungsgrades
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33
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b)
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Reaktionshypothesen für das Verhalten der Fremdkapitalgeber: Grenzen der möglichen Fremdfinanzierung
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36
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3.
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Beispielhafte Ableitung von Eigenkapitalrenditen aus einem agency-theoretischen Modell
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39
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a)
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Modellkonstruktion
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39
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b)
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Konsequenzen für den Ertragswert: Erwartungswert der Eigenkapitalrendite als modell-endogene Variable
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41
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V.
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Von der Kapitalstruktur ausgehende Steuerwirkungen auf den Ertragswert der Unternehmung
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42
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A.
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Einbeziehung von Steuern in den Ertragswertkalkül
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42
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1.
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Notwendigkeit der Berücksichtigung von Steuern im Entscheidungskalkül
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42
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2.
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Erfassung der Steuerzahlungen im Zähler des Ertragswertkalküls: Wirkung des Verschuldungsgrades
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43
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a)
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Wirkungen der Kapitalstruktur in vereinfachenden Steuersystemen
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43
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b)
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Abbildung der in Deutschland relevanten Steuern unter Berücksichtigung der Bemessungsgrundlagen
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44
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3.
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Verfügungsadäquate Berücksichtigung der Steuern im Kalkulationszinsfuß
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51
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4.
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Steuerliche Effekte der Verschuldung vor dem Hintergrund einer sich ändernden Risikostruktur
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52
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B.
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Einordnung des APV-Ansatzes in die Ertragswertberechnung vor dem Hintergrund der Steuerberücksichtigung bei Veränderungen der Kapitalstruktur
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53
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1.
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Grundgedanke des Ansatzes als eine mögliche Modellierung des deutschen Steuersystems innerhalb eines Kapitalwertkalküls
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53
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2.
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Ermittlung der einzelnen Wertbestandteile des Unternehmenswertes für die Anteilseigner
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53
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3.
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Kritik des APV-Ansatzes vor dem Hintergrund der Diskontierung und Risikoberücksichtigung
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56
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4.
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Versuch einer Überleitung in das entwickelte Ertragswertkalkül auf der Basis des Beispiels von DRUKARCZYK/RICHTER
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57
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C.
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Ergebnis der Untersuchung des Einflusses von Steuern auf den Ertragswert bei Veränderungen der Kapitalstruktur
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61
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VI.
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Thesenförmige Zusammenfassung
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62
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Anhang
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65
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Literaturverzeichnis
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66
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