Unternehmensbewertung Zählt Substanz oder Zukunftshoffnung?

Cash-Flow, EBITDA, EVA, ROI und viele andere Fachbegriffe sollen zeigen, wie erfolgreich ein Unternehmen ist und welchen Wert es hat. Das interessiert nicht nur die Analysten von Investment-Gesellschaften, Fonds oder Banken, die Aktiengesellschaften unter die Lupe nehmen und wissen wollen, ob sich der Erwerb von Anteilen lohnt.

Auch kleine und mittelständische Unternehmen, die nicht an der Börse notiert sind, sollten wissen, was sie wert sind. Bewertungen von Unternehmen sind beispielsweise dann wichtig, wenn

• Gespräche mit der Hausbank oder ein Rating anstehen;
• Gesellschafter ihre Anteile verkaufen wollen oder sollen;
• das Management das Unternehmen übernehmen will (Management Buy Out);
• Kapitalgeber in das Unternehmen einsteigen wollen;
• eine Kooperation oder ein Zusammenschluss geplant sind;
• Teile des Unternehmens (Produktbereiche, Produktion oder Marken) ausgegliedert werden sollen;
• das Unternehmen vererbt werden soll;
• sich eine Zugewinngemeinschaft auflöst; oder
• eine Sanierung ansteht.

Und nicht zuletzt wollen auch Mitarbeiter wissen, was das Unternehmen, in dem sie arbeiten, wert ist – und wo Chancen oder Risiken verborgen sind.

Viele Unternehmen kümmern sich zuwenig um ihren eigenen Wert. Eine Bilanzanalyse der Unternehmensberatung Horváth & Partners aus dem Jahr 2003 zeigte, welche Konzerne wirklich Wert schaffen. Das Ergebnis ist ernüchternd. Auch wenn sich viele Unternehmen Wertmanagement auf die Fahnen geschrieben haben, in der Praxis sieht es anders aus:

„Entgegen landläufigen Vermutungen hat die deutsche Wirtschaft auch nach eigener Einschätzung im Wertmanagement noch erheblichen Nachholbedarf“, stellte Studienleiter Paulo Alexandre fest.

Welchen Wert ein Unternehmen hat, unterliegt also dem subjektiven Urteil der wertenden Personen. Damit diese sich einigen können, hat die Betriebswirtschaft Verfahren entwickelt, mit deren Hilfe ein für alle nachvollziehbarer und akzeptabler Unternehmenswert gefunden werden kann.

Es lassen sich drei Ansätze zur Wertfindung unterscheiden:

1. Ertragswertverfahren (Barwert der zukünftigen Nettoausschüttungen): In diesem Fall werden Annahmen getroffen, welchen Erfolg das Unternehmen in der Zukunft haben wird, meist gemessen am Cash-Flow, der auf die Gegenwart mit Hilfe des so genannten Kapitalisierungszinsfußes abgezinst wird.
2. Substanzwert: Hier werden die bestehenden Vermögensgegenstände (Aktivseite der Bilanz) eines Unternehmens zu einem Stichtag und mit den Wiederbeschaffungskosten bewertet; nicht betriebsnotwendiges Vermögen und Schulden werden dabei gesondert betrachtet und verringern den Substanzwert.
3. Marktwert: Dieser Wert wird auf einem Markt zwischen Käufer und Verkäufer ausgehandelt; sie ziehen dabei eine Vielzahl von Informationen heran, unter anderem Bewertungen oder Kaufpreise von vergleichbaren Unternehmen.

Jamba für 228 Millionen Euro verkauft

Im Mai 2004 teilte das US-amerikanische Internet- und Telekommunikationsunternehmen Verisign mit, dass es das Berliner Mobilfunkportal Jamba für rund 228 Millionen Euro übernehmen will. Ziel der Übernahme sei, die Position am europäischen Markt zu stärken.

„Diese Übernahme ist von hoher strategischer Bedeutung“ so Stratton Sclavos, Chairman und CEO von Verisign damals. „Durch die Vereinigung der Kräfte mit Jamba erhält Verisign eine starke Content Mediation Platform, Geschäftsbeziehungen mit 13 europäischen Netzbetreibern, Beschaffungsvereinbarungen mit über 180 Contentprovidern und einen soliden, wachsenden Kundenstamm in einem der wichtigsten geografischen Märkte.“

Obwohl Verisign-Chef Sclavos einige Faktoren anführte, die seine positive Bewertung von Jamba erklären sollen, so zweifelten Experten, ob diese den hohen Preis rechtfertigen. In der Praxis zeigen sich also erhebliche Ermessensspielräume bei der Bewertung von Unternehmen. Insbesondere der Barwert von zukünftigen Nettoausschüttungen ist schwer zu bestimmen.

„Sowohl bei der Einschätzung des Zukunftserfolgs wie auch bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinsfußes zur Barwertberechnung besteht jedoch ein großer Ermessenspielraum, der in der praktischen Anwendung auch sehr stark genutzt wird.“ Das schreibt Christoph Schlienkamp, Leiter Research beim Bankhaus Lampe [in Wirtschaftsjournalist 1/2003].

Leider liefert das Substanzwertverfahren auch keine klaren Ergebnisse. Die Analyse stützt sich dabei zwar auf die harten Zahlen und Fakten der Bilanz, kann dort aber stille Reserven oder Vermögenspositionen, die nicht aktiviert werden können, nicht aufdecken. Dazu zählen beispielsweise:

• Bekanntheitsgrad eines Unternehmens,
• Markenwerte,
• Kundestamm,
• Lieferantenbeziehungen,
• Motivation und Ausbildung der Mitarbeiter.

Der Vergleich mit der Peer-Group

Um trotz dieser vielen Unsicherheiten und Unwägbarkeiten bei der Bewertung zu einem Ergebnis zu kommen, werden möglichst viele Faktoren gleichzeitig in die Betrachtung mit aufgenommen. Am einfachsten ist das dann, wenn andere das bereits gemacht haben und den Wert eines vergleichbaren Unternehmens ermittelt und bei einem Kauf bzw. Verkauf tatsächlich realisiert haben. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich dann durch Kauf-/ Verkaufspreise in der Peer-Group (Vergleichsunternehmen).

Auch hier gibt es Probleme: Es ist schwierig, eine wirklich gute Peer-Group zu finden, die

• zum einen bezüglich Größe, Marktstellung, Wettbewerb, Ressourcen etc. mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar ist;
• zum anderen Daten über Kauf-/ Verkaufspreise oder andere Erfolgskennzahlen zur Verfügung stellt.

Beispiel SPAR: Kennzahlen für den Peer-Group-Vergleich

Die PricewaterhouseCoopers Corporate Finance Beratung GmbH erhielt im Jahr 2004 den Auftrag das Unternehmen SPAR Handels-Aktiengesellschaft, Hamburg, zu bewerten. Ziel war es, eine angemessene Barabfindung zum Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung zu bestimmen. In ihrem Gutachten setzen die Berater alle gängigen Bewertungsverfahren ein – unter anderem den Vergleich mit einer Peer-Group.

Sie weisen dabei auch auf die Schwierigkeiten hin, vergleichbare Unternehmen zu finden. Letztlich haben sie sich für drei Unternehmen entschieden: AVA Allgemeine Handelsgesellschaft der Verbraucher AG, Laurus N.V. und Somerfield Plc. Die Vergleichskennzahlen waren:

• Marktkapitalisierung
• Unternehmenswert
• Umsatz (2002, 2003 und 2007)
• EBIT (2002, 2003 und 2007)

Die Bilanz als Grundlage der Bewertung

Nicht alle Unternehmen sind verpflichtet, ihre Bilanz im Rahmen eines jährlichen Geschäftsberichts zu veröffentlichen, aber erstellt wird sie immer. Sie ist eine Gegenüberstellung von Vermögensgegenständen (Aktiva) zu den Mitteln, mit denen diese Vermögensgegenstände finanziert wurden (Passiva).

Wer die einzelnen Positionen einer Bilanz genau untersucht, kommt dem Wert eines Unternehmens auf die Spur. Gleichwohl muss man genau hinsehen und zwischen den Zeilen lesen. Auf der Aktivseite bedeutet dies unter anderem:

• Was verbirgt sich hinter immateriellen Vermögensgegenständen? Gibt es Patente und Lizenzen, die den Unternehmenserfolg maßgeblich beeinflussen? Wie lange sind diese noch wirksam?
• Wie umfangreich sind die Sachanlagen? Werden moderne Technologien und Produktionsverfahren eingesetzt?
• Welche Wertpapiere befinden sich im Unternehmensbesitz? Sind dies reine Kapitalanlagen oder gibt es sachliche Gründe (Synergien)?
• Wie hoch ist das Umlaufvermögen? Wird zuviel auf Lager produziert?
• Wie gut ist das Forderungsmanagement? Wie ist die Laufzeit der Forderungen? Welche Ausfallrisiken verbergen sich dahinter?
• Wie hoch ist der Kassenbestand? Woraus ergibt sich dieser Bestand?

Auf der Passivseite interessiert vor allem:

• Wie hoch ist das Eigenkapital?
• Welche Gewinnrücklagen oder Verlustvorträge wurden gebildet?
• Welche Rückstellungen für Verbindlichkeiten werden ausgewiesen? Hier zeigen sich oft Risiken, die in ihrer Größenordnung aber noch nicht abgeschätzt werden können. Dazu gehören die Pensionsrückstellungen, die beispielsweise General Motors schwer zu schaffen machen.
• Wie hoch ist das Fremdkapital? Wie sind die Laufzeiten der Verbindlichkeiten?

Im Anhang zur Bilanz erläutern die Unternehmen einzelne Positionen und beschreiben, wie sie berechnet und bewertet wurden (z.B. Abschreibungskoeffizienten). Ein Vergleich mit früheren Jahren soll die Bewertung der absoluten Größen (Euro) erleichtern.

Die Gewinn- und Verlustrechnung beschreibt den Erfolg

Neben der Bilanz gibt auch die Gewinn- und Verlustrechnung Aufschluss über den Unternehmenswert. Ganz deutlich wird dies am Umsatz, der dort ausgewiesen wird. Er beschreibt den Erfolg des Unternehmens am Markt und gegenüber Wettbewerbern. Die Kosten zeichnen ein Bild davon, wie effizient das Unternehmen wirtschaftet und wie es seine Prozesse beherrscht.

Beide Faktoren beeinflussen den Cash-Flow, der ja maßgebliche Größe für den Ertragswert eines Unternehmens ist.

Die absoluten Werte der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung geben für sich genommen noch kein ausreichendes Bild vom Unternehmenswert. Interessant sind sie dann, wenn daraus spezifische Kennzahlen gebildet werden, die den relativen Erfolg des Unternehmens beschreiben. Auch diese sollten dann immer in ihrem zeitlichen Verlauf betrachtet werden. Beispiele für solche Kennzahlen sind:

• Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital
• Anlagenintensität
• Anlagendeckungsgrad
• Personalintensität
• Kapitalumschlag
• Kapitalbindung

Wer den Wert eines Unternehmens ermitteln will, sollte sich in jedem Fall vorher über Zweck und Ziele seiner Bewertung klar werden. Geht es nur um die Kapitalanlage? Oder geht es um eine unternehmerische Tätigkeit? Dementsprechend kann man aus einer Vielzahl von Informationen und mit Hilfe unterschiedlicher Verfahren den Unternehmenswert bestimmen. Zu welchem Ergebnis der Bewertende dabei kommt, ist vor allem eine Frage, welches Risiko er unterstellt und welche Alternativen er kennt.

1. Bewertungsverfahren auswählen: Bewertungszweck bestimmen und Bewertungsobjekt abgrenzen.
2. Ertragssituation analysieren: Vergangenheitsanalyse, Vergleich innerhalb der Branche anhand von Kennzahlen.
3. Prognose zukünftiger Ausschüttungen: Planungsrechnung plausibilisieren, zukünftige Ausschüttungen planen.
4. Zukünftige Ausschüttungen diskontieren: Kapitalisierungszinssatz bestimmen, zukünftige Ausschüttungen diskontieren.
5. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen bewerten: Aufwendungen und Erträge aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen aus der Planung eliminieren; Liquidationswert bestimmen.
6. Unternehmenswert bestimmen: möglichst unterschiedliche Szenarien der Unternehmensentwicklung in Planung abbilden und bewerten; Liquidationswert als Untergrenze.

_{[Quelle: Wirtschaftsjournalist 1/2003]}

Ein sehr ausführliches Analyse-Instrument von knapp 100 Seiten mit einer Vielzahl praktikabler Fragen und Hinweisen zur Zusammenstellung von Informationen zur Unternehmensbewertung finden Sie in dem Buch:

Born, Karl: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung

Für kleine und mittelständische Unternehmen bietet die Unternehmensberatung K! Controlling ein Werkzeug auf der Basis von Excel an, um den Unternehmenswert zu bestimmen.

Karl Born hat seinem Buch „Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung“ eine CD-ROM beigelegt, die ein Berechnungsverfahren für den Unternehmenswert beinhaltet (auf Basis von Microsoft Excel).

Außerdem ist das folgende Buch empfehlenswert:

Küting, Karlheinz; Weber Claus-Peter: Die Bilanzanalyse

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